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第3节 倒闭的雷曼兄弟: “大”价格,而非价值

雷曼兄弟公司自 1850 年创立以来,已在全球范围内建立起了创造新颖产品、探索最新融资方式、提供最佳优质服务的良好声誉。全球性多元化的投资银行, 《商业周刊》评出的 2000 年最佳投资银行,整体调研实力高居《机构投资者》排名榜首, 《国际融资评论》授予的 2002 年度最佳投行。北京时间 2008年 9 月 15 日,在次级抵押贷款市场(次贷危机)危机加剧的形势下,美国第四大投行雷曼兄弟最终丢盔弃甲,宣布申请破产保护。

雷曼兄弟曾经在其 CEO 理查德 · 福尔德(Richard S.Fuld)的率领下,迅速成长为一家横跨美、欧、亚三大洲 23 个国家,集买卖、证券承销、资产管理、投资咨询各大业务于一身的综合型国际性证券公司。1994 年,雷曼兄弟在美国纽约公开上市,1998 年开始进入标准普尔 500 指数,又在 2001 年进入标准普尔 100 指数。

2001 年后,雷曼兄弟开始了一系列并购扩张。2001 年的时候,雷曼兄弟收购了 Cowen&CO 的私人客户服务业务; 2003 年的时候,重新开展在 1989 年宣布退出的资产管理业务;随后又收购了林肯资本管理公司和纽伯格伯曼公司的固定收入部门。经过一系列的并购扩张动作之后,雷曼兄弟的公司规模迅速扩大。

截至 2007 年 11 月底,雷曼兄弟公司为客户管理的资产超过 2750 亿美元,公司净资产达到 6910 亿美元。在 2007 年度《财富》杂志公布的全球 500 强公司排名中,雷曼公司位列第 132 位。雷曼公司利用短短的 13 年时间使公司净收入从 27.3 亿美元增加到 192 亿美元,足足增长了 6 倍;而且员工人数也从8500 人增加到 28600 人,增长了两倍多。

从以上数据可以看出,雷曼兄弟曾经是多么的辉煌。如果没有 2008 年次贷危机的袭击,今天的雷曼兄弟很可能依然屹立在华尔街。然而,在游戏规则明确的商业市场没有假设。事实上,雷曼兄弟的倒闭早有伏笔。在雷曼兄弟急速扩张取得巨大成就的同时,也已经逐渐偏离金融企业的稳健性原则,走上了高风险的轨道。

在房地产投机炒作大潮席卷全美的时候,雷曼兄弟直接投资了房地产,并在 2006 年房市泡沫破裂的高峰期,完成了一笔 20 亿美元的投资交易。在 2007年 10 月,雷曼兄弟又斥资 222 亿美元收购了某大型公寓。另外,洛杉矶贝克斯菲尔德的麦卡里斯特牧场是雷曼兄弟投资失败的典型代表,其数亿美元的前期投资最终全部损失掉了。

与同行相比,雷曼兄弟在房地产证券业务上的投入比例过高。当雷曼兄弟公司的规模相对较小的时候,雷曼兄弟就非常重视住房抵押债券市场和固定收益市场,并迅速成为 30 万亿美元固定收益市场的主角和最大抵押债券承销商,成功占据次贷市场龙头地位。

在这两个市场,雷曼兄弟将大部分赌注都押在了房地产抵押贷款上,并一度做得又大又好。在住房市场景气时期,雷曼兄弟通过抵押债券业务获取了巨额收益。然而,随着房产泡沫的破裂以及次贷危机的来临,公司曾经的骄傲直接变成了巨额亏损的来源。

任何一家公司都可能出现失误,最重要的是当失误已经发生时能勇于正视,并及时改正。但不幸的是,当失误发生时,雷曼兄弟没有意识到自己的价值已经降低,依然坚持“大”价格。

2008 年 3 月,贝尔斯登爆发危机,由于雷曼公司与其资产结构非常接近,所以情况也不容乐观。当月,雷曼兄弟的股价一度下跌至 31 美元的低点。贝尔斯登风波过去之后,美联储采取了一系列措施,暂时缓解了金融机构的流动性问题。随着市场信心有所恢复,雷曼兄弟开始宣称“最糟的时刻已经过去了” 。然而,雷曼兄弟发布的 2008 年第二季度财报显示亏损了 28 亿美元,股票再度受到抛压。

尽管雷曼兄弟向投资者承诺“糟糕的业绩数据不会再发生” ,也没有挽救第三季度亏损 40 亿美元的事实。在生死存亡之际,雷曼兄弟为了出售公司资产进行了一系列谈判,但因为定价过高,没能成功达成交易。在亏损和股价暴跌的双重打击下,雷曼兄弟的价值大幅下降,不得不加大资产出售力度,但为时晚矣。在资不抵债而且美国财政部明确表明不会担保收购损失后,雷曼的破产便成为必然。

雷曼兄弟从鼎盛走向灭亡仅仅经历了几个月的时间,但给全球企业带来了深刻的教训。对此,力合创投董事长、清华大学深圳研究院院长冯冠平曾经就此提出自己的认识和看法。

冯冠平认为,企业不要盲目地追求做大。我们有很多深刻的经验教训,比如深圳,在 20 世纪 90 年代,深圳政府曾提出要培育若干个年销售额达到 100亿元的企业,所以深圳有不少企业走上了这条不归路。实际上主营并不是很突出,拿了钱为了 100 亿元到各地兼并企业,为了达到 100 亿元销售额的目的。

当然深圳市说如果达到 100 亿元,会给予什么样的奖励。所以 90 年代有一批企业倒在这个政策导向上。

据冯冠平介绍,鸿仪系是 21 世纪初湖南的资本大鳄,与雷曼兄弟一样,在经历过极度辉煌之后黯然陨落。鸿仪系曾经是力合创投的股东,拥有力合创投 20% 的股份。鸿仪系从 2001 年开始全面扩张,在高峰时期曾控制着 5 家上市公司。鸿仪系采取上市公司间相互拆借、拆东墙补西墙的方法,在短短 5 年间拆借了 25 亿元,最后压死在泰阳证券“这棵稻草”上。

如果中国的资本市场持续保持良好的状态,鸿仪系就成功了,上市公司的股权全部可以变现,达到做大做强的目的。然而,鸿仪系倒在泰阳证券上面,在投资泰阳证券的时候,鸿仪系的资金链断裂,引发上市公司的纠纷。鸿仪系的例子是非常深刻的,对普遍处于转型中,存在专业细分不足、资产配置集中等结构性缺陷的中国企业来说,应从中吸取教训。下面,我们看雷曼兄弟以及鸿仪系带给中国企业的三个启示(图 1-3) 。

1. 不能一味地追求“大”

雷曼兄弟以及鸿仪系的倒闭告诉我们,任何企业任何时候都不能放弃“稳健性原则” ,而不是一味地追求“大” 。雷曼兄弟将驱动式分散化成长(Drivingdiversified growth)和做正确的事(Doing the right thing)作为公司文化标榜的信条,却在分散化经营中做出最不正确的事,跨界直接参与房地产实业投资便是其做出的不正确的事情之一。再者就是收入来源过度向房债市场集中,导致企业在风险集中爆发的时候被压倒。

2. 及时处理风险

当风险爆发的时候,肯定是越早处理越好,否则,企业只会被累积的过多问题拖垮。很多企业都曾经处理过各种危机,并成功渡过难关,如果企业可以根据环境的变化辩证性地看待这些问题,并正确地分析借鉴,这些经验无疑可以成为企业应对不同危机时的一笔宝贵财富。但如果将这些经验当作一种固定模式应对不同的风险,那么公司在面对新危机时只会变得盲目甚至自欺,结果就是被加速累积的问题迅速淹没。

3. 大企业也有可能倒下

有史以来,大企业不会倒下似乎成为商界公认的准则,在金融界更是如此。无论是 1998 年在倒闭边缘的长期资本管理,还是 2008 年 3 月面临支付危机的贝尔斯登,最终都获得了美国政府的支持而转危为安。然而,雷曼兄弟出事时,美国政府明确表明不会出手。雷曼兄弟的倒闭告诉我们,即使是老牌大型企业,如果经营不善也要面临倒闭危机,政府不可能总是出手兜底。

对企业来说,为了扩张而扩张是没有任何意义的。因为随着企业的扩张,价格在不断变大,而价值不一定会变大,还有可能会变小,雷曼兄弟就是一个典型案例。

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