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当前位置:图书频道 > 军史乡土 >人物传记 > 100美元到620亿美元:解读投资方法 > 第 2 章 我喜欢我选择:不被市场情绪所左右
第1节 市场并不总是有效的,而是经常无效的

巴菲特认为市场并不总是有效的,而是经常无效的。他持续战胜市场的原因是远比“市场先生”更加了解买入的公司并能够正确估价,从而利用市场价格与内在价值的差异获利。 4 y3 _, q3 z0 l* C) T' d5 l,; e5 \8 q

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“自己的直觉,是自己对即将购买的股票和企业的第一感觉,这种感觉是建立在对企业的充分了解之上的,但是,这种感觉很容易受到所谓的股市行情的干扰,特别是对于那些对股票投资不熟悉的投资者,往往受到这种干扰的影响,改变原本是正确的投资决定,使结果适得其反。” 本文来自半壁江图书频道

——沃伦·巴菲特

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巴菲特本人对充斥学院研究的有效市场理论不屑一顾。在他看来,根本没有必要学习那些有效市场理论,他曾调侃道:“如果市场总是有效的,我只会在大街上手提马口铁罐到处流浪。”他强调:“要想成功地进行投资,你不需要懂得什么贝塔值、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或是新兴市场。事实上,大家最好对这些东西一无所知。当然我的这种看法与大多数商学院的主流观点有着根本的不同,这些商学院的金融课程主要就是那些东西。我们认为,学习投资的学生们只需要接受两门课程的良好教育就足够了,一门是如何评估企业的价值,另一门是如何思考市场价格。” i6 N, A/ X5 @0 Z7 f7 x. T9 P4 C5 C( }7 H* y

巴菲特认为市场并不总是有效的,而是经常无效的。他持续战胜市场的原因是远比“市场先生”更加了解买入的公司并能够正确估价,从而利用市场价格与内在价值的差异获利。

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曾经有一则小故事这样讲述了有效市场理论的无效:两位信奉有效市场理论的经济学教授在芝加哥大学散步,忽然看到前方有一张像是10美元的钞票,其中一位教授正打算去拾取,另一位拦住他说,“别费劲了,如果它真的是10美元,早就被人捡走了,怎么会还在那里呢?”就在他俩争论时,一位叫花子冲过来捡起钞票,跑到旁边的麦当劳买了一个大汉堡和一大杯可口可乐,边吃边看着两位还在争论的教授。 banbijiang.com

巴菲特用60年的套利经验来对有效市场理论进行了最猛烈的抨击,并用他最成功的投资案例——投资《华盛顿邮报》说明如果在普遍信奉有效市场理论的环境中投资更容易击败市场。

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20世纪70年代在学术圈子里非常流行的有效市场理论在当时几乎成了神圣的教义。这个理论的观点概括而言就是,由于所有关于股票的公开信息都已经完全反映在投票价格中,所以,股票分析根本就毫无意义。简单地说,市场总是无所不知。因此,信奉有效市场理论的教授们说,让一只猴子往股票一览表上掷飞镖所投中的股票而形成的投资组合,其预期收益率会毫不逊色于一个最聪明且最勤奋的证券分析师选出的投资组合。更令人吃惊的是,信奉有效市场理论的并不仅仅是那些学术人士,甚至还有许多专业投资人和公司经理。正如他们所观察到的那样,“市场经常是有效的,但他们由此得出市场永远是有效的结论就完全大错特错了。市场经常有效与市场总是有效两个结论的差别如同白天与黑夜一夜截然不同。”

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如果有效市场理论是正确的话,除非靠机遇,否则几乎没有任何个人或团体能取得超出市场的业绩。任何人或团体更不可能持续保持这种超出寻常的业绩。然而巴菲特在过去几十年的骄人业绩就是确凿的证据,这是可能的。还有其他几位步巴菲特后尘的聪明券商,他们也打败了市场,其经验也证明了产生超出市场业绩的可能性。这对于有效市场理论意味着什么呢? 半壁江图书频道

关于有效市场理念为什么不堪一击的主要原因可以总结如下: 半壁江中文网

1.投资者不可能总是理智的 2 Y+ \; c- P. g/ \6 [2 B' V5 ?. e; ]3 y

按照有效市场理论,投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位。然而大量行为心理学的研究表明投资者并不拥有理智期望值。

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2.投资者对信息的分析不正确

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他们总是在依赖捷径来决定股份,而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。 banbijiang.com

3.业绩衡量杠杆强调短期业绩

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这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。

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巴菲特与有效市场理论的中心分歧点在于:它没有为那些全面分析可得信息并由此占据竞争优势的投资者提供任何成功的假定前提。 4 y3 _, q3 z0 l* C) T' d5 l,; e5 \8 q

巴菲特个人认为,格雷厄姆—纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔公司连续60年的套利经验(同时还有很多其他证据),完全可以说明有效市场理论是多么荒唐透顶。在格雷厄姆—纽曼公司的时候,巴菲特曾研究过该公司1926~1956年营业期间内套利获利的情况,在没有财务杠杆的情况下,年平均回报率达到20%。巴菲特从1956年开始运用本杰明·格雷厄姆的套利原理,先是在巴菲特合伙公司,然后是在伯克希尔公司。尽管他没有做过非常精确的计算,但他的计算足以证明1956~1988年的平均回报率远远超过20%,当然,巴菲特的投资环境要比本杰明·格雷厄姆的好得多,他没有经历股市大崩溃的1929~1932年。 ]3 `. u7 p* T. |' |/ f. y, S8 D

巴菲特说:“在63年中,包括分红在内市场总体的年回报率低于10%。如果把所有的投资收益再投资,那么1000美元就可以增长到405万美元。而我们年均20%的收益率则可以使同样的1000美元增长到9700万美元。这种让我们心动的统计意义上的巨大差别,无疑可以激起任何人的好奇心。然而,有效市场理论的鼓吹者似乎从来没有对这类与其理论并不一致的证据产生过兴趣。当然,今天他们不再像过去那样对这个理念夸夸其谈,但据我所知,无论他们曾经误导过多少学生,至今还没有一个人公开承认有效市场理论是错误的。而且,在大部分商学院里,有效市场理论仍然是投资课程的主要组成部分。很明显,不愿公开收回自己的主张,并揭开神秘的理论面纱,并不仅限于神学家。

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自然,那些生吞活剥有效市场理论的学生们以及招摇撞骗的投资专家们,对于我们及其他格雷厄姆的追随者反而提供了投资上的巨大帮助。在任何竞赛中——无论是金融的,脑力的或者体力的——面对一群被灌输了即使尝试也毫无用途的对手们,我们当然仍有巨大的优势。从利己主义的观点来看,格雷厄姆的追随者们可能应当资助那些大学教授们,以保证有效市场理论永远传授下去。尽管我们这样说,还是有必要提出一个警告。最近的套利活动似乎起来越轻而易举,但这并非一种能够保证每年都有20%利润的投资方式,或者说肯定有其他类似的利润。正如前面所讲的那样,在大部分时间里,市场是比较有效率的:在过去63年里,我们每抓住一次套利机会,同时会放弃很多套利机会,因为它们的定价看上去已经比较合理了。” i6 N, A/ X5 @0 Z7 f7 x. }7 H*

在20世纪70年代早期,大多数机构投资者都认为,企业价值的多少在决定股票买入或卖出价格时毫无用途。现在这种观点看来简直令人难以置信。但是,当时的机构投资者中了名牌商学院的魔法,这些学院鼓吹一种新潮的投资理论:股票市场完全有效,因此计算企业价值,甚至思考企业价值——在投资活动中毫无用途。巴菲特说:“我们深受这些学术理论的恩惠:在智力竞赛中,无论是桥牌、国际象棋或是选股,遇上那些认为思考是在浪费精力的对手,还有什么会比这种对手让你更有优势的呢?”

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1973~1974年间,《华盛顿邮报》经营依旧非常良好,内在价值持续增长。尽管如此,巴菲特持股的《华盛顿邮报》市值却下跌25%,由买入成本1060万美元变成800万美元。本来在一年前巴菲特觉得已经便宜得可笑的股票变得更加便宜了,无比智慧的市场又将《华盛顿邮报》的股价相对于其内在价值进一步向下调整了20%。 半壁江中文网

巴菲特在2003年致股东的信中不无得意地说:“你们当然知道我们这次投资的美好结局。《华盛顿邮报》的总裁凯·格雷厄姆既有智慧、勇气,以便宜的价格大量回购公司的股份,又有出众的管理才能,使公司的内在商业价值大幅度增长。与此同时,投资人开始认识到公司非凡的竞争优势,从而使公司股价上升,逐步接近于其内在价值。因此,我们得到了三大好处:一是公司内在商业价值快速增长;二是每股商业价值由于公司回购股份又快速增值;三是随着股票被低估的幅度逐渐缩小,股价上涨的幅度超越公司价值的实际增长幅度。” 半壁江图书频道

除了1985年根据持股比例在回购中买回给公司的股份外,巴菲特1973年投资1060万美元买入《华盛顿邮报》股份一直持有至今,这些股份的市值加上因回购而出售股份所得的收入共有22.1亿美元。 半壁江中文网

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